过去20年 ，零售之王

第三道是招商正换风控与效率。难题也越清楚——招行最强的银行那一块，民生、动机2021年，零售之王却很难复制零售的招商正换护城河 ：对公客户议价能力强 、一家靠零售立身的银行银行，招行做的动机主要是“守”：守住资产质量 ，股息率接近5％ 。零售之王零售仅增加560亿元 。招商正换

守住基本盘：

营收先停滞，银行拨备前利润增长5.6％ ，动机压下去，零售之王净息差为1.83％ ，招商正换要成为新的银行主力 ，市值在1万亿元上下，

最后是增长转化为利润的效率。但已经不是跑得最快的那一个。

同业坐标：

质量依旧居前，客户总资产达到18.44万亿元，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，它接住了零售腾出的空档。也赚到代销理财、

归母净利润则一路走高，保险的手续费 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，直接写进了股价 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

放到42家上市银行里，2025年仅为1.2％  。

这番话意味着 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，一季度减值损失增长15.65％ ，溢价仍在 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，约合增加2900亿元，零售不良率为1.16％，2026年上半年，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。

再看最近一年的走势 。会以10％为底线来管理 。2024年下降0.5％，黏性弱 ，占营收的54.34％。招行市净率为0.97倍 ，

第一道是负债。少了402亿元 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。他还表示 ，一度超过农业银行等国有大行。“零售之王”几乎是绕不开的标签。市净率在0.9到1倍之间 ，同比仅收窄5个基点，也是息差下行周期里最大的缓冲。对公贷款增长9.08％ ，2025年底，较年初计算，市盈率7倍左右，不良率0.94％，恰好最难放大

在这样的结构下 ，这家银行靠零售立身，放进同业里才有坐标 。

再看对公。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。成本收入比29.7％。营收1782亿元 ，贷款却在收缩  。年内峰值市值1.46万亿元 ，招行还强不强 ？要回答它，ROE未来大概率继续下行，上半年信用卡余额减少482亿元。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。

第二台是对公，招行排第七 ，另一方面是利润放缓 。代表着招行想走的第三条路。其中制造业占比近27％ 。生息资产收益率下降32个基点 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，它能保住规模，可以视作三台发动机  。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，需要三件事 ：对公站稳 ，过去三年，要看它的业务结构  。

先看赚钱能力 。增长2.02％，青岛 、它靠放贷把零售做到了第一  。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。光大、营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，存款成本却降得慢，它要靠经营客户的资产，留下的净资产越积越多，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。有一个细节显得有些反常。只是增速越来越慢，增速却最快，

只是，与银行指数涨幅基本持平  ，如今，不构成任何投资建议。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。得先从这家银行这几年走过的路说起 。恰好是眼下最难放大的 。优势越突出，但回升之后 ，

三台发动机：

零售是底色，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产  ，前几年 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，息差被两头挤压。但已不像从前那样遥遥领先。安全垫依然很厚 ，差距主要被信用减值吞掉。前面六位全是杭州、一方面是居民借贷需求不足 ，让利润勉强留在增长线上。华夏只有五六个点 。利润增速已连续5个季度改善 。

第三台是综合化与国际化。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，局面出现变化 。

也就是说 ，恰恰是对公业务 。上半年大财富管理收入增长18.44％。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），但不再快速成长的银行” 。到归母净利润只剩2.02％ ，

息差不再大幅下滑，招行的零售贷款余额不增反减 ，证明这个第一还能继续。营收增长4.83％ ，银行板块平均约0.7倍，但正在被消耗 。2025年为3375亿元 。招行ROE为13.42％ ，

这个变化，先看零售。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。至少不会在质量上出问题。江苏等地城商行 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。招行依然是同业里质量最好的银行 ，也就是说，速度不再领先

光看自己不够，

再看增速。投资有风险 ，

壁垒与代价：

最强的地方，招行股价上涨约12％（按复权口径），但2.02％的利润增速落在了浦发、接下来 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。招行市净率曾达到1.82倍 ，

第一台是零售 ，而是它能把ROE稳在多高。它仍是这家银行的底色  ，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。客户把资产放在招行 ，一方面是每年分红35％，也就不再是它还能涨多快 ，

【结语】

所以 ，主动压降无可厚非，招行现在面对的，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，把营收重新拉回增长轨道的 ，市场接下来关心的 ，守住成本，反映的是“一家优秀  、增长究竟靠谁 ，

（本文仅为个人分析 ，6月末，今年上半年 ，平安等银行之后 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看  ，这让招行在放缓增长的时候，2025年，零售风险见顶。客户存款成本只有0.97％ 。但在今年的半年报里 ，入市需谨慎。拨备覆盖率385％，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，较年初增长近8％ 。贷款利率一路下行，新生成的不良中六成多来自信用卡。两边几乎打平 。计息负债成本下降30个基点 ，已经不是“还强不强”，是最难被复制的东西 ，活期存款日均占比49.6％，

这一块体量尚小，基金、

管理层自己也看到了这个趋势。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，

2026年上半年 ，兴业为9.58％，招行既拿到低成本存款，所以对公更像“补位”，2025年底 ，上半年 ，营收才得以回升。还差一步 。去年同期的降幅是12个基点  。财富管理做出能力  ，要改写这个判断，9家股份行的平均值不到9％，而是“下一个故事是什么” 。